网易于北京期间 2 月 11 日港股盘后发布了 2025 年四季度财报。合座看 Q4 事迹低于一致预期亚博体育，如故手游疲软的 "锅"。尽管市集近期一经交往了一部分活水放缓的影响，中始终视角没必要再进一步悲不雅。但对于短期走势而言，这次电话会中对于新址品周期的澄澈带领显得尤为关节。

具体来看：

1. 新游空窗期握续牵涉收入：Q4 游戏收入 213 亿，同比增速 3.5%，与市集预期的差距有点大。

海豚君以为市集可能存在一些线性推演，预期 Q4 增速仅略低于 Q3。但本色暴雪端游的回顾红利，跟着基数的举高，Q4 一经显著减少。与此同期，手游还在经验新品空窗期，因此这个时候如果莫得哪一款老游戏须臾爆了，不然增速环比看是需要显著放缓的。

而本色情况是老游戏的弘扬莫得完全撑住：端游则相对好一些，主要体当今《燕云》、《虚幻西游》畅玩服的增量孝顺。但手游上，《第五东谈主格》连续受到竞品影响，《逆水寒》、《长时不绝》活水下滑，而《燕云》手游天然周年庆弘扬可以，但毕竟是 12 月底才开启，《蛋仔》的反弹也相同在 12 月愈加显著，因此来不足弥补缺口。

2. 递延收入再给但愿：与 Q3 访佛，在惨淡的收入背后，递延收入再次给了一些但愿。Q4 递延收入连续超市集预期，同比增长 34%，比一些较乐不雅的机构（预期 +32%）也还要稍稍高一些。

递延收入的弘扬，对应的是年底《燕云》手游周年庆活水亮眼、《蛋仔》热度反弹，量度对 Q1 收入会有一些超预期的复旧。

3. 严格的开销贬抑：Q4 中枢盈利才气有所训导，主业筹渔利润率提高至 30%，同比环比分辨优化 1pct、2pct。在收入承压下，盈利才气的训导就基本靠的是裁汰开销。

从总共值上看，本季度的老本、研发和处理用度均同比下滑。销售用度天然同比高增长，但源于非凡原因（前一年反腐，本人基数较低），同期本季度也有一些新游戏上线，需要进行一些必要的宣发。

不外中枢利润额如故因为收入牵涉，因此比预期低了 4 亿。经调整净利润（净利润加回 SBC）同比大降，看似暴雷，实则是包含了拼多多握仓的损益变动。

4. 子业务自如：游戏以外的业务上，有玄门育、云音乐业务弘扬自如，莫得太多恐怕。严选为主的其他窜改业务，季节性走高，但合座趋势如故在连续裁汰中的。

5. 鼓励讨教仍不够托底：本季度的鼓励讨教如故主要在分成上，公司说起回购一般发生在市值显著较低，或者市集心焦时刻。Q4 探究派息约 50 亿元，分成率超 80%，是一贯的年底非凡分成。

这么全年鼓励讨教（本色回购额 + 探究派息额）为 20 亿好意思金（141 亿东谈主民币），占经调整归母净利润的 40%，对当下 782 亿的市值来说，全年鼓励讨教收益率 2.5% 并不高，仍不够视作灵验托底。

6. 热切财务成见一览

海豚君不雅点

网易近期股价有显著调整，一度跌至历史估值低点隔邻（对应 26 年 13-14x P/E，而网易粗浅是在 16x-18x 区间波动）。背后原因，与几款关节游戏活水放缓（如第五东谈主格、逆水寒手游）、游戏升值税上调据说以及 Genie 带来的情谊冲击相干。

当今来看，后两个成分短期市集有点多虑。但跟着情谊消化后，网易这两天反弹仍然偏弱。海豚君以为，市集约略在恭候处理层在这次事迹电话会上，对 2026 年的新址品周期给出更多澄澈的带领（排期筹算、活水标的等）。

那么回到这个中始终的问题：究竟该怎样看待 AI 带来的分娩力大爆发，本色对游戏公司的影响？

在 Genie 3 之前，市集大多将 AI 视为游戏公司的可以加快诞生进程、激勉更多内容创意的绝佳扶持器具，基本莫得 AI 的平直替代影响。因此 Genie 3 一出面，市集平直向确切最坏情况去演绎，立即计价了中始终风险：

在空头逻辑中，Genie 3 拉低了游戏制作门槛，市集供给会大幅加多，从而加重行业竞争。在那时的点评中《血洗游戏股，谷歌打出 "灭霸响指"》，海豚君说明了Genie 3 目下在可玩性和经济性两个方面，都还远远弗成 "寥寂" 满足一款粗浅诞生的游戏所需要的才气。

而磨灭网易昔日一年怎样通过反复激勉老游戏的第二春，来 "自如" 渡过手游储备真空期的收效教训来看，在供给百花王人放的时候，居品性量也会加重鱼龙搀和，待结尾大浪淘沙事后，"领有优质 IP+ 具备始终运营才气" 的公司会因为具备更高的新品爆款收遵循和老款活水细目性，而显得愈加稀缺。

腾网两大龙头，早在两年前就异途同归的从居品矩阵转向了游戏宏构化门道。天然他们的转型主若是出于版号披发平均带来的影响，而非提前先见了 AI 带来的游戏分娩力大爆发，但转型恶果可以。针敌手中已有的长青游戏的握续性诞生，亚博app在推动活水界限粗浅膨胀的同期，ROI 也更高了。

因此咱们以为，纵使 AI 带来供给爆量、竞争加重，但龙头的上风在 AI 赋能下致使还能进一步放大。岂论畴昔怎样演绎，短期就去打入极点场景的影响并不睬性。而且在内容供给上，中国游戏市集还有一个非凡性——版号审批，近几年来，天然版号计谋松捆，但总量爬坡是在一定贬抑下平安进行。

以下是详备分析

1. 新游空窗期握续牵涉收入

四季度游戏与升值收入 220 亿，其中中枢游戏收入 213 亿，同比增长 3.5%。四季度莫得重磅外行游发布，老手游在暑期事后活水放缓显著（逆水寒、长时不绝），以及竞品影响（第五东谈主格），因此增长主要靠端游拉动。

递延收入来看，四季度同比增长 34%，淡季环比还能增长 5%，要比以往优秀，源于年底《燕云十六声》手游周年庆弘扬可以、《蛋仔》热度反弹等带来的增量。海豚君筹划得当期活水增速 10%，前一年基数较高因此增速与三季度比天然放缓。

（1）手游连续吃老游戏运营：败落新游导致手游收入仍然在承压中，四季度内新发手游主若是面向原土的《运谈：群星》，和面向国外的《unVeil The World》和《逆水寒》。

但界限都不大，不足以弥补几款关节老游戏在暑期冲高后滑落，如《逆水寒》、《长时不绝》以及《第五东谈主格》。《蛋仔派对》天然 Q4 也有一个趁势下滑，但 12 月热度反弹，活水也稳住了。《燕云》手游则收获于周年庆，12 月活水走高，但对当期收入的阐述孝顺有限。

预测 Q1 以及全年，一季度手游 pipeline 仍然匮乏，量度增长压力还会握续。二季度之后才能陆续看到《渐忘之海》、《无穷大》等重磅新游，这次电话会需要关怀下公司对两款游戏的进展浮现以及后续上线探究。

公司我方对这两款游戏爱好度相等高，市集预期首年活水级别分辨在 50 亿元 /100 亿元的水平，但部分资金可能对《无穷大》能否在本年上线有疑问。因此若能得到年内上线的排期，那么对短期预期提振也会比较显著。

（2）端游的暴雪回顾红利一经基本花消：四季度端游弘扬应该还可以，一方面经典老游戏《虚幻西游》畅玩服连续拉高活跃度和活水，另一方面《燕云十六声》国际服弘扬超预期，在国外恐怕获取握续的热度和口碑，国服活跃度也因为内容更新而同步改善。两大增量来对冲《长时不绝》的热度下滑（可能是受到同类射击游戏《三角洲活动》的侵蚀影响）。

干涉 2026 年，网易运转迟缓迈入新址品周期，但具体的上线期间筹算还有待处理层给到更多更新。

2. 子业务弘扬自如

比拟于令东谈主失望的游戏业务，有玄门育、云音乐业务这个季度则显得相对自如。

四季度有玄门育收入增长 17%，主要增长开首于告白收入和在线课程（聚焦中学学科的有谈领世、聚焦教授教训的小图灵课程，以及子曰大模子下 AI 器具的带动），但学习机因为竞争利弊仍在大幅下滑。

云音乐则连续回顾增长（基数变低），环比褂讪，主要聚焦提效控费。其他窜改业务收入下滑 10%，因为电商竞争，严选仍然在裁汰趋势中。

注：子业务并非海豚君精致追踪的标的，因此这里不作念伸开，详备数据可自行看图。

3．收入承压下，严控开销保利润

四季度 GAAP 下筹渔利润（不包含投资收益、利息、汇兑损益等非主业名堂）83 亿，同比增速快速放缓到 6%，但利润率环比训导至 30%，说明收入牵涉的同期，公司我方在同期贬抑开销。

从拆分的老本和各项用度来看，总老本、研发和处理用度均同比下滑，销售用度虽同比高增长，但主要前一年刚好是反腐 + 无新品发布期，是以基数额外低。本季度如故有一些新游戏发布和老游戏作念运营活动的，是以粗浅的投放亦然需要的。

概述毛利率环比保握褂讪，同比训导近 4pct，主若是自研游戏占比加多。最终 Non-GAAP 净利润 72 亿，由于仅作念了 SBC 用度的调整，本季度拼多多握仓的投资吃亏也包含在其中，导致最终与市集预期收支过大。单看中枢主业的筹渔利润是 83 亿，与市集预期的差距惟一 4 亿，主要即是尖端收入的牵涉。

4. 按时的非凡分成，但仍不够托底

四季度末，网易账上净现款 1635 亿，合 234 亿好意思金，比拟 Q3 净增 19 亿好意思元。四季度一如以往派发高额的非凡分成（接近 Q3 分成翻倍），但回购依旧寥寥。这么全年本色回购额 + 探究派息额预计 20 亿好意思元，141 亿东谈主民币，对应当下 790 亿市值，鼓励回购收益率 2.5%。

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